就在剛剛過(guò)去的雙十一，各渠道直播間成交額同比增速Top10中8成是國(guó)貨，從11月1日到11日0點(diǎn)45分，已有382個(gè)品牌在天貓雙11的成交額超過(guò)1億元，華為、鴻星爾克、百雀羚、回力等國(guó)貨品牌和老字號(hào)，紛紛躋身成交額過(guò)億之列。國(guó)貨美妝品類更是站上了C位，其中就有國(guó)產(chǎn)網(wǎng)紅化妝品“薇諾娜”，雙十一的戰(zhàn)績(jī)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

天貓數(shù)據(jù)顯示，雙十一第一波爆發(fā)期首日、預(yù)售和預(yù)售7日美容護(hù)膚/美體榜中，前十品牌中本土化妝品品牌只有薇諾娜，且連續(xù)4年躋身雙11美妝護(hù)膚TOP10。

11月1日開(kāi)售首日，薇諾娜天貓官旗GMV超8.2億，首小時(shí)成交即超去年全天銷售。在抖音、京東、唯品會(huì)等其他渠道表現(xiàn)同樣亮眼，旗下的“舒敏系列”核心產(chǎn)品線更是成為明星爆款單品。韓束、珀萊雅等本土品牌則主要發(fā)力抖音，在抖音雙十一預(yù)售前十榜中出現(xiàn)，此前備受關(guān)注的完美日記未現(xiàn)身榜單。

“薇諾娜”主打敏感肌與功能性護(hù)膚，2011年，官方旗艦店正式登入天貓商城，并自2012年起獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，背后的經(jīng)營(yíng)主體是A股上市公司貝泰妮。

但在資本市場(chǎng)上，自今年3月份上市以來(lái)，營(yíng)收規(guī)模只有20多億的貝泰妮市值一度暴漲至千億，在7月8日盤中觸及289.35元/股的高位后，貝泰妮的股價(jià)卻一路下跌回撤，幾近腰斬，直到最近雙十一期間受到亮眼銷量的影響后才小幅回漲。截至鈦媒體發(fā)稿，正值股票午間休市，貝泰妮的股價(jià)報(bào)212.25元/股。

高達(dá)近200倍的市盈率，900多億的高市值，“藥妝”概念炒作、創(chuàng)收高度依賴“薇諾娜”、銷售費(fèi)用居高不下，圍繞在貝泰妮身上的質(zhì)疑聲并不少。貝泰妮的護(hù)城河到底在哪？當(dāng)前的估值是否過(guò)高，未來(lái)會(huì)不會(huì)面臨估值回落、股價(jià)承壓的風(fēng)險(xiǎn)，它又將如何在功能性護(hù)膚賽道上繼續(xù)保持穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)和盈利能力，成為了當(dāng)下投資者們最關(guān)心的問(wèn)題。

研發(fā)投入逐年下滑，科研牌還好打嗎？

“藥妝”并非稀有品，功效性護(hù)膚品就常常以“藥妝”概念出現(xiàn)，根據(jù)產(chǎn)品類型不同，功效性護(hù)膚品可分為專注于敏感肌皮膚學(xué)級(jí)護(hù)理品牌和以集中護(hù)理為主打的成分黨品牌，前者在用途上更為強(qiáng)調(diào)“皮膚屏障修復(fù)，重點(diǎn)圍繞敏感肌、痘痘肌等問(wèn)題，包括薇姿、理膚泉、修麗可和薇諾娜等品牌；后者化學(xué)成分為主打，例如華熙生物、HFP、夸迪等品牌。

像松本清、龍生堂藥局、papasu等日本藥妝店、日本本土功效化妝品芙麗芳絲、珂潤(rùn)一直深受年輕消費(fèi)者喜愛(ài)。但在我國(guó)的化妝品法規(guī)中，其實(shí)并沒(méi)有藥妝的概念。《化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例》中有規(guī)定，對(duì)于以化妝品名義注冊(cè)或備案的產(chǎn)品，宣稱“藥妝”“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”等“藥妝品”概念的，屬于違法行為。

不過(guò)，貝泰妮的前身確實(shí)具有一定的藥企背景。據(jù)了解，貝泰妮最早是化妝品經(jīng)銷商，2012年，貝泰妮接手滇虹藥業(yè)2008年孵化的“薇諾娜”項(xiàng)目，其后開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。滇虹藥業(yè)是國(guó)內(nèi)知名的皮膚病藥物、藥用去屑洗劑生產(chǎn)企業(yè)，擁有“康王”等知名品牌。

貝泰妮目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為護(hù)膚品、彩妝、醫(yī)療器械。其中護(hù)膚品是其最主要的創(chuàng)收業(yè)務(wù)，2020年，公司護(hù)膚品的營(yíng)收占比高達(dá)89.52%，顯著高于上海家化（34.13%）、丸美股份（51.63%）以及珀萊雅（86.41%）。

功能性護(hù)膚品品質(zhì)的保證，非常依賴科研的力量和投入。在護(hù)膚品業(yè)務(wù)的研發(fā)上，貝泰妮將目光鎖定在云南特色高原植物上，通過(guò)提取馬齒莧、青刺果等植物有效活性成分，研發(fā)護(hù)膚品，這比合成化學(xué)物質(zhì)更能說(shuō)服用戶群體中日益增加的“成分黨”，其應(yīng)用核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到95%以上。

同時(shí)，貝泰妮在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)具備醫(yī)院的醫(yī)藥背景，國(guó)內(nèi)8000家設(shè)有皮膚科的公立醫(yī)院里，薇諾娜覆蓋并產(chǎn)生銷量的有3000多家，自主研發(fā)的多個(gè)護(hù)膚品配方技術(shù)及產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)，累計(jì)申報(bào)獲得授權(quán)發(fā)明專利15項(xiàng)，實(shí)用新型專利 17項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利18項(xiàng)。

從2017年至2020年，貝泰妮的研發(fā)投入總額從0.29億元升至0.69億元，年復(fù)合增速為33.53%，較同行業(yè)的國(guó)貨品牌珀萊雅、上海家化、丸美股份分別高出12.60個(gè)百分點(diǎn)、35.65個(gè)百分點(diǎn)和12.51個(gè)百分點(diǎn)，可以看出貝泰妮的研發(fā)投入總額在同行業(yè)中增速明顯。

但從研發(fā)投入占總營(yíng)收的比重來(lái)看，從2017年的3.62%降至2019年的2.78%，2020年低至2.61%，貝泰妮的研發(fā)投入占比呈逐年下滑趨勢(shì)，研發(fā)人員數(shù)量占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例也處在7%以下。

有業(yè)內(nèi)人士表示，研發(fā)投入比重直接影響到化妝品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最近的雙十一數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，“雙11”美妝預(yù)售額TOP10中，依舊是外資品牌占據(jù)上風(fēng)。與國(guó)內(nèi)化妝品牌相比，歐萊雅集團(tuán)、花王、寶潔等外資品牌的研發(fā)費(fèi)用率近三年始終都在3%以上。

當(dāng)下，貝泰妮還面臨一個(gè)重要的問(wèn)題，新品研發(fā)工作能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際的產(chǎn)品力和銷售增長(zhǎng)。畢竟作為公司最重要的產(chǎn)品品牌，如果“薇諾娜”品牌的線上運(yùn)營(yíng)策略失敗、遭受重大負(fù)面新聞、導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)可度降低或流量下滑，而新品的產(chǎn)品力和銷售增長(zhǎng)又不給力，都會(huì)直接導(dǎo)致公司的銷售收入下滑。

根據(jù)財(cái)報(bào)，貝泰妮新的品牌線有主打防痘祛痘的痘痘康，以藍(lán)銅勝肽為基礎(chǔ)聚焦專業(yè)美容項(xiàng)目修護(hù)的Beauty Answers，針對(duì)0到12歲兒童、專注于專業(yè)嬰幼兒護(hù)理的WINONA BABY(薇諾娜寶貝)。但從公司各品牌銷售收入在營(yíng)收中的占比來(lái)看，從2020年全年的超99%下降至2021年上半年的98.72%，“薇諾娜”品牌仍是公司收入的主要來(lái)源，新品能否帶來(lái)銷售增長(zhǎng)有待時(shí)間驗(yàn)證。

委托加工、銷售平臺(tái)過(guò)于集中線上，增加“翻車”風(fēng)險(xiǎn)

雙十一期間銷量大增，業(yè)績(jī)亮眼，薇諾娜卻在活動(dòng)期間翻車了，被爆發(fā)貨不及時(shí)并被消費(fèi)者投訴。在小紅書上，有關(guān)“薇諾娜不發(fā)貨投訴”的筆記就有上千篇。

根據(jù)財(cái)報(bào)，貝泰妮主要采用自主生產(chǎn)、委托加工、OEM生產(chǎn)相結(jié)合的生產(chǎn)模式。其中，護(hù)膚品產(chǎn)品以自主生產(chǎn)和委托加工模式生產(chǎn)為主，彩妝類產(chǎn)品以O(shè)EM生產(chǎn)為主，醫(yī)療器械類產(chǎn)品全部由公司自主生產(chǎn)。

2017年—2020年上半年，貝泰妮通過(guò)委托加工模式生產(chǎn)產(chǎn)品的成本占當(dāng)期生產(chǎn)的全部產(chǎn)品比例分別為 73.93%、71.04%、74.09%和 71.60%，委托加工模式是公司主要的生產(chǎn)模式。公司向委托加工廠商提供生產(chǎn)所需的原料和包裝材料，委托加工廠商按照公司要求進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)。

國(guó)內(nèi)也有不少本土化妝品牌采用委托加工作為主要生產(chǎn)模式，御家匯、毛戈平、相宜本草（已終止上市申請(qǐng)）均在招股說(shuō)明書提到委托加工為主要生產(chǎn)模式。一位從事化妝品行業(yè)的人士向鈦媒體App表示，委托加工在化妝品行業(yè)是常態(tài)，有不少大牌化妝品企業(yè)都會(huì)將生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行外包。但如果委托加工廠商運(yùn)作中出現(xiàn)質(zhì)量、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和停產(chǎn)等問(wèn)題，沒(méi)能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完貨，就會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。

清華大學(xué)快營(yíng)銷創(chuàng)始人孫巍在接受《時(shí)代周報(bào)》采訪時(shí)則認(rèn)為，當(dāng)前很多像貝泰妮這樣的新國(guó)貨品牌主要依賴于C端，通過(guò)小紅書、抖音等平臺(tái)的線上流量曝光增加影響力，各大電商平臺(tái)則是其營(yíng)收增長(zhǎng)的核心。但過(guò)于依賴線上，也極可能出現(xiàn)內(nèi)部利益矛盾，增加內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)貨、售后問(wèn)題跟不上，一旦出現(xiàn)問(wèn)題極易消耗消費(fèi)者的信任。

半年報(bào)顯示，貝泰妮線上銷售渠道營(yíng)業(yè)收入為7.7億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約55.11%。通過(guò)自建平臺(tái)銷售或通過(guò)大型B2C電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)自營(yíng)店鋪實(shí)現(xiàn)銷售，是貝泰妮銷售渠道的重要組成部分。上半年貝泰妮在天貓、京東、薇諾娜網(wǎng)上商城等前五大線上自營(yíng)店鋪的營(yíng)收占線上自營(yíng)渠道銷售收入的比例約為95.89%。而近年來(lái)，公司線下直營(yíng)店數(shù)量、規(guī)模較往年末均無(wú)變化，存在銷售平臺(tái)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

但10月27日，貝泰妮在最近一次接受投資機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)透露，線下OTC利潤(rùn)還有很大的空間，公司會(huì)逐步穩(wěn)定的開(kāi)拓線下渠道。

在 OTC 渠道，中國(guó)有50多萬(wàn)家藥店，目前貝泰妮覆蓋不到2萬(wàn)家。已有不少國(guó)內(nèi)頂尖連鎖藥店向貝泰妮伸出橄欖枝，貝泰妮解釋，之所以沒(méi)有放開(kāi)來(lái)做，是因?yàn)楸旧硎撬幍赀B鎖的門店一般只會(huì)賣藥，不會(huì)賣化妝品。但是公司會(huì)逐步拓展，比如今年已經(jīng)從西南拓展到華南和山東。同時(shí)從去年開(kāi)始，貝泰妮打入屈臣氏的線下渠道，目前已基本完成了屈臣氏的門店鋪設(shè)，還在上?？偛颗赃呴_(kāi)了首家貝泰妮體驗(yàn)中心，試圖形成完整的用戶銷售閉環(huán)。

半年賣了14億，營(yíng)銷占近一半，獲客成本還在增長(zhǎng)

對(duì)化妝品企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷售費(fèi)用率是影響盈利能力的核心，美妝類產(chǎn)品銷售費(fèi)率高是行業(yè)常態(tài)，化妝品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)一定程度上也是營(yíng)銷模式的競(jìng)爭(zhēng)。小紅書、抖音、微博、知乎等新興媒體流量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)流量入口呈現(xiàn)碎片化的趨勢(shì)，化妝品市場(chǎng)營(yíng)銷渠道更為多元化。

今年前三季度，貝泰妮銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)46.83%為9.78億元，營(yíng)收占比約為46%。上半年，貝泰妮營(yíng)業(yè)收入為14.11億元，其中，銷售費(fèi)用達(dá)到6.37億元，較去年同期增長(zhǎng)了34.18%，這其中大部分為渠道和廣告費(fèi)，達(dá)到4.71億元。從2017年至2021年上半年，貝泰妮每年用于營(yíng)銷、廣告的銷售費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為41.09%、40.52%、43.39%、41.99%以及45.14%。

而今年上半年，珀萊雅、丸美股份的銷售費(fèi)用率均在40%以下，對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)成熟的美妝品牌來(lái)說(shuō)，銷售費(fèi)率大多保持在30%左右。在國(guó)內(nèi)化妝品牌中，薇諾娜近年來(lái)營(yíng)銷費(fèi)用占比、銷售費(fèi)用率最高。

貝泰妮過(guò)高的營(yíng)銷與銷售費(fèi)用，主要花在了品牌形象推廣宣傳、人員及電商渠道上。相較國(guó)外的高滲透率，國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品還尚處于藍(lán)海市場(chǎng)，功能性護(hù)膚賽道處在高增速、低滲透，提升空間廣闊的發(fā)展前期。已經(jīng)完成電商轉(zhuǎn)型的貝泰妮，在功能性護(hù)膚品行業(yè)的紅利階段加大銷售營(yíng)銷投入，也確實(shí)維持住了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

2017-2020年，貝泰妮營(yíng)業(yè)收入從7.98億元逐年增長(zhǎng)至26.36億元，歸母凈利潤(rùn)從1.54億元波動(dòng)增長(zhǎng)至5.44億元。受疫情影響，2019-2020年的營(yíng)收同比增速略有下滑。2021年前三個(gè)季度公司實(shí)現(xiàn)收入 21.13 億元，同比增長(zhǎng) 47.11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.55 億元，同比增長(zhǎng) 65.03%。近三年收入復(fù)合增速達(dá) 49.97%，利潤(rùn)復(fù)合增速為 52.37%。

目前，以薇諾娜為核心的貝泰妮，在功能性護(hù)膚賽道上的國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多為一線品牌薇姿、理膚泉、雅漾，本土知名品牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寥寥無(wú)幾，消費(fèi)者熟知的只有上海家化旗下的“玉澤”等為數(shù)不多的品牌。2019、2020 年薇諾娜以 20.5%、21.6%的市占率，位列我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品第一位。

貝泰妮通過(guò)高營(yíng)銷成本建立的品牌優(yōu)勢(shì)，在功能性賽道的紅利期傳播效果確實(shí)高效，帶來(lái)了較高的品牌流量池。但放眼未來(lái)，國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品賽道愈加擁擠，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)化妝品品牌也在積極推出針對(duì)敏感肌膚護(hù)理相關(guān)的產(chǎn)品，貝泰妮的稀缺性并非一勞永逸。長(zhǎng)期來(lái)看，銷售費(fèi)率與營(yíng)收增速也不一定一直成正比，以上海家化來(lái)說(shuō)，作為老牌化妝品，銷售費(fèi)率近年來(lái)還維持在40%以上，但營(yíng)收增速并不明顯。

產(chǎn)品的復(fù)購(gòu)率是觀察公司擁有長(zhǎng)期客戶價(jià)值的重要指標(biāo)。此前有媒體報(bào)道，2019年薇諾娜的復(fù)購(gòu)率接近30%。但從招股書信息來(lái)看，貝泰妮主要線上自營(yíng)店鋪的復(fù)購(gòu)率在2017年至2020年上半年期間呈波動(dòng)中下滑。而上市后，貝泰妮還并未積極披露復(fù)購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)。

如今，潛在的網(wǎng)購(gòu)用戶增量趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利效應(yīng)逐漸減弱，主要頭部電商平臺(tái)的商家競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，貝泰妮目前的獲客成本也在增長(zhǎng)。

貝泰妮的獲客成本支出，主要分布于線上推廣模式下的電商B2C等第三方平臺(tái)店鋪。自2017年到2020年上半年，貝泰妮的獲客成本從2333.62萬(wàn)元漲到9731.01萬(wàn)元，獲客費(fèi)用率從5.73%、8.46%、9.99%再上升至14.66%。

今年半年報(bào)顯示，貝泰妮第三方平臺(tái)的線上渠道收入比重達(dá)88.3%，而來(lái)自自建平臺(tái)的獲客成本較低的私域流量只占據(jù)線上渠道營(yíng)收的11.7%。貝泰妮也在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，公司需要及時(shí)開(kāi)拓低成本的獲客渠道，來(lái)維持客戶長(zhǎng)期價(jià)值。

截止11月11日，貝泰妮股價(jià)收?qǐng)?bào)214.4元，總市值908.2億元，最近已獲24份券商研報(bào)關(guān)注，均維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)均價(jià)漲幅為12.82%。作為化妝品界新晉的“女人的茅臺(tái)”，貝泰妮在毛利率、凈利率、盈利能力上均高于國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比公司，雙十一銷量亮眼，股價(jià)卻仍不理想，較最高值已跌近30%。未來(lái)，或許只有抓住功能性護(hù)膚品賽道的紅利，保持住研發(fā)的護(hù)城河和穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)能力，才有望成為真正的國(guó)貨龍頭。

（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜柳大方，編輯｜天鵬）

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