作者｜Eastland

(資料圖片僅供參考)

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)，圖釋?zhuān)?021年10月26日，中遠(yuǎn)海運(yùn)美線(xiàn)直客特快專(zhuān)線(xiàn)首航山東港口青島港

全球海運(yùn)價(jià)格在前期高基數(shù)的情況下大幅回落。

例如，2021年上海到美國(guó)西部的集裝箱運(yùn)價(jià)被貨代炒到2萬(wàn)美元以上，今年9月只有3400多美元。目前上海至歐洲運(yùn)價(jià)約為3800美元，較歷史高位跌幅亦超過(guò)50%。

2021年，中國(guó)出口總額達(dá)21.7萬(wàn)億，而社會(huì)商品零售總額為44.1萬(wàn)億。換言之，中國(guó)勞動(dòng)者三分之一的產(chǎn)出依賴(lài)出口貿(mào)易。中國(guó)出口的貨物幾乎全是需要用集裝箱運(yùn)輸?shù)墓I(yè)品，基本不出口石油、鐵礦石、糧食。

22萬(wàn)億貨物事關(guān)民生，歐、美、澳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家是中國(guó)產(chǎn)品的主要目標(biāo)市場(chǎng)。供、需不會(huì)突然產(chǎn)生和消失，運(yùn)量在短期內(nèi)會(huì)有波動(dòng)但中長(zhǎng)期看剛性十足。2022年前六個(gè)月，中國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值19.8萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)9.4%，其中出口11.14萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)13.2%。

有人拿發(fā)達(dá)國(guó)家通脹說(shuō)事兒，但要知道中國(guó)出口的不是可買(mǎi)可不買(mǎi)的奢侈品，被能源漲價(jià)搞得焦頭爛額的選民，不買(mǎi)價(jià)廉物美的中國(guó)貨用什么？

人民幣貶值（2021年9月人民幣對(duì)美元匯率為6.46，現(xiàn)在是7.03）可以抵消相當(dāng)一部分通脹，這不正是美國(guó)想要的嗎？

回過(guò)頭來(lái)看中遠(yuǎn)?？兀⊿H：601919），其2022年H1凈利潤(rùn)647億，最新市值2020億，動(dòng)態(tài)市盈率僅1.6倍。

有人說(shuō)“中遠(yuǎn)不可能每年都賺1000億”。每年賺500億的茅臺(tái)，市值2.3萬(wàn)億。如果中遠(yuǎn)?？孛磕甓假?000億，市值應(yīng)該幾萬(wàn)億？好比月薪500招個(gè)實(shí)習(xí)生，還說(shuō)“不信你能勝任CEO”。

還有一點(diǎn)，去年美西航線(xiàn)價(jià)格被黃牛炒到2萬(wàn)美元時(shí)，中遠(yuǎn)?？剡@條線(xiàn)的單箱價(jià)格為3400美元。53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)969元，市面價(jià)在2500元~3000元間波動(dòng)，只能影響股價(jià)。

最后，海運(yùn)價(jià)格是以美元結(jié)算，美元對(duì)人民幣值，中遠(yuǎn)海控將從中受益。

以2020年為基點(diǎn)

2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋（601919.SH）剝離了干散貨業(yè)務(wù)（主要是谷物、鐵礦石、煤碳的運(yùn)輸），同時(shí)將母公司旗下33家集運(yùn)公司并入。

從此，“中國(guó)遠(yuǎn)洋”專(zhuān)注于集裝箱運(yùn)輸和碼頭業(yè)務(wù)，更名為“中遠(yuǎn)?？亍?。

2016年末，擁有312艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)到165萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱（TEU，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“標(biāo)箱”），同比增長(zhǎng)85.9%，全球排名第四；共經(jīng)營(yíng)205條國(guó)際航線(xiàn)和124條國(guó)內(nèi)沿海/內(nèi)河航線(xiàn)；港口吞吐量占全球市場(chǎng)份額達(dá)13%，排名第一。

2018年8月，中遠(yuǎn)海控“抄底”收購(gòu)“東方海外國(guó)際”（香港船王董浩云創(chuàng)立），運(yùn)力增至276萬(wàn)TEU、較2017年末增加52.5%。

2019年1月，中遠(yuǎn)?？卦霭l(fā)20.4億新股，發(fā)行價(jià)3.78元/股，募集77億；年末船隊(duì)規(guī)模達(dá)到507艘，運(yùn)力297萬(wàn)TEU。

2020年末，中遠(yuǎn)海控集裝箱運(yùn)力達(dá)到峰值——536艘貨輪/307萬(wàn)TEU。

2021年集運(yùn)價(jià)格飆升，中遠(yuǎn)海控沒(méi)有擴(kuò)大而是收縮運(yùn)力。2021年末，運(yùn)力降至294萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，2022年6月末進(jìn)一步降至292萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱。在運(yùn)價(jià)保持高位的18個(gè)月里，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)力下降了5%。

運(yùn)價(jià)高企、運(yùn)力收縮，中遠(yuǎn)海控每標(biāo)準(zhǔn)箱運(yùn)力帶來(lái)的收入顯著提高。2021年，中國(guó)?？貭I(yíng)收3337億元、標(biāo)箱運(yùn)力年收入11.4萬(wàn)。2022年H1營(yíng)收2110億、標(biāo)箱運(yùn)力年收入14.4萬(wàn)。

2020年，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）為981點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？丶b箱運(yùn)力“達(dá)峰”，隨后開(kāi)始回落。

研究中遠(yuǎn)?？貞?yīng)以2020年為基點(diǎn)。2015年剝離干散貨業(yè)務(wù)之前的業(yè)績(jī)，以及現(xiàn)在的BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）沒(méi)有任何參考價(jià)值。

與國(guó)同休

截至2021年末，中遠(yuǎn)?？毓步?jīng)營(yíng)294條國(guó)際航線(xiàn)、54條中國(guó)沿海航線(xiàn)及84條內(nèi)河航線(xiàn)，合計(jì)掛靠全球約139個(gè)國(guó)家的548個(gè)港口。

中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)營(yíng)航線(xiàn)有五類(lèi)：跨太平洋航線(xiàn)（面向美國(guó)），亞歐航線(xiàn)（面向歐盟國(guó)家），亞洲區(qū)內(nèi)航線(xiàn)（包括澳洲）、其它國(guó)際航線(xiàn)（包括大西洋）和中國(guó)大陸航線(xiàn)。

跨太平洋航線(xiàn)約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為498萬(wàn)箱、500萬(wàn)箱；2022年H1運(yùn)量為246萬(wàn)箱、同比減少6.9%。

亞歐航線(xiàn)約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為492萬(wàn)箱、513萬(wàn)箱；2022年H1運(yùn)量為236萬(wàn)箱、同比減少9.4%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線(xiàn)約占總運(yùn)量的三分之一。2020年、2021年運(yùn)量分別為837萬(wàn)箱、855萬(wàn)箱；2022年H1運(yùn)量為407萬(wàn)箱、同比減少7.8%。

其他國(guó)際航線(xiàn)約占總運(yùn)量的10%。2020年、2021年運(yùn)量分別為246萬(wàn)箱、285萬(wàn)箱；2022年H1運(yùn)量為133萬(wàn)箱、同比減少6.1%。

中國(guó)大陸航線(xiàn)約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為564萬(wàn)箱、539萬(wàn)箱；2022年H1運(yùn)量為245萬(wàn)箱、同比減少18.5%。

跨太平洋航線(xiàn)約占總收入的三分之一。2020年、2021年收入分別為487億、856億，增幅為75.7%；2022年H1收入647億、同比增長(zhǎng)92%。

亞歐航線(xiàn)約占總收入的30%。2020年、2021年收入分別為345億、935億，增幅達(dá)171%；2022年H1收入546億、同比增長(zhǎng)41.8%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線(xiàn)約占總收入的四分之一。2020年、2021年收入分別為410億、731億，增幅78.5%；2022年H1收入473億、同比增長(zhǎng)47.3%。

其他國(guó)際航線(xiàn)約占總收入的六分之一。2020年、2021年收入分別為203億、466億，增幅130%；2022年H1收入255億、同比增長(zhǎng)34.7%。

中國(guó)大陸航線(xiàn)收入占比僅為3%。2020年、2021年收入分別為122億、131億；2022年H1收入62億。

中遠(yuǎn)?？丶s四成運(yùn)量來(lái)自跨太平洋航線(xiàn)及亞歐航線(xiàn)，近一半營(yíng)收與中美、中歐貨物貿(mào)易相關(guān)，2021年中國(guó)從這兩個(gè)地區(qū)取得的收入占出口總額的32.5%，超過(guò)7萬(wàn)億。

說(shuō)中遠(yuǎn)?？嘏c國(guó)同休，沒(méi)有半點(diǎn)夸張。

單箱收入

跨太平洋航線(xiàn)單箱收入最高，2019年為8200元（1186美元），2021年H1升至1.3萬(wàn)元（2000美元），H2升至2.2萬(wàn)元（3400美元）。2022年H1，跨太平洋航線(xiàn)單箱運(yùn)價(jià)達(dá)到4000美元。

歐亞航線(xiàn)走勢(shì)與跨太平洋航線(xiàn)相似而單箱價(jià)格略低，2022年H1單箱收入2.3萬(wàn)元（3600美元）。

2021年H2，亞洲區(qū)內(nèi)航線(xiàn)單箱運(yùn)價(jià)達(dá)到1.9萬(wàn)元（3000美元）。2022年H1，略微回落。

2021年H2，美西運(yùn)費(fèi)被貨代炒到2萬(wàn)～3萬(wàn)美元/箱，其實(shí)集運(yùn)公司（例如中遠(yuǎn)海控）只拿3000多美元。

2022年H1，客戶(hù)從貨代拿到的價(jià)格早已回落，但中遠(yuǎn)海控單箱收入進(jìn)一步升至2.6萬(wàn)元（4000美元）。

最不利情況下凈利潤(rùn)約為180億

1）三大成本

集運(yùn)業(yè)務(wù)成本主要包括三大成本：運(yùn)輸成本、航程成本和船舶成本。

2019年三大成本分別為688億、309億、232億。全年總運(yùn)量2547萬(wàn)箱、箱運(yùn)輸成本388美元、航程成本174美元、船舶成本131美元，加上47美元其它成本，總計(jì)739美元/箱。

2020年單箱成本微漲至789美元，2021年H2提高到1247美元，2022年H1達(dá)到1350美元。

由于運(yùn)量變化幅度不大，三大成本占比基本沒(méi)有變化，大格局是運(yùn)輸成本占60%、航程成本占20%、船舶成本占15%、其它成本占5%。

2）毛利潤(rùn)率

2019年CCFI指數(shù)均值為827點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？貑蜗溥\(yùn)費(fèi)收入、成本分別為815美元、739美元，單箱毛利潤(rùn)76美元、毛利潤(rùn)率9.3%。

2020年CCFI指數(shù)均值為981點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為914美元、789美元，單箱毛利潤(rùn)126美元、毛利潤(rùn)率13.6%。

突變發(fā)生于2021年，上半年CCFI指數(shù)均值為2067點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為1523美元、940美元，單箱毛利潤(rùn)583美元、毛利潤(rùn)率38.3%。與2020年相比，運(yùn)價(jià)提高66.7%，單箱毛利潤(rùn)提高368%，幅度是運(yùn)價(jià)的5.5倍！

2022年H1，CCFI指數(shù)均值為3226點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為2562美元、1350美元，單箱毛利潤(rùn)1213美元、毛利潤(rùn)率47.3%。與2021年H1相比，運(yùn)價(jià)提高68.2%，單箱毛利潤(rùn)提高108%，幅度約為運(yùn)價(jià)的1.6倍。

運(yùn)價(jià)對(duì)中遠(yuǎn)?？孛麧?rùn)影響最大的區(qū)間是1000美元~1500美元。

3）中、差情況下的凈利潤(rùn)

對(duì)中遠(yuǎn)海控凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分為好、中、差三種情況，我們只說(shuō)中、差：

“中“對(duì)應(yīng)單箱運(yùn)價(jià)1500美元、CCFI指數(shù)約2000點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？厝陜衾麧?rùn)將超過(guò)700億（2021年H1凈利潤(rùn)371億）。

“差”對(duì)應(yīng)單箱運(yùn)價(jià)900美元，CCFI指數(shù)約980點(diǎn)。

2019年、2020年中遠(yuǎn)海控利息支出分別為50.1億、40.8億。在支付巨額利息后，2020年中遠(yuǎn)海控凈利潤(rùn)為100億。2022年H1，中遠(yuǎn)海控利息收入已達(dá)17.6億，全年40億是保守估計(jì)。一出一進(jìn)，比2020年增收80億。

因此，當(dāng)單箱運(yùn)價(jià)跌至900美元，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)仍能達(dá)到180億。

除了運(yùn)價(jià)，應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題

1）現(xiàn)金流

2018年，中遠(yuǎn)?？亟?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅81億，卻斥巨資收購(gòu)東方海外（購(gòu)得4.69億股、占比71.1%），投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出達(dá)393億。

2019年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額增至212億，中遠(yuǎn)?？赝ㄟ^(guò)處置資產(chǎn)收回資金，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入44億；

2020年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)448億，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出僅為32.8億；

進(jìn)入2021年，經(jīng)營(yíng)活到現(xiàn)金流爆棚。下半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入1071億，投資活動(dòng)流出71.9億，相差近千億！

2022年H1，半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1125億，超過(guò)2021全年。投資活動(dòng)凈流出僅18.3億，相差1107億！

中遠(yuǎn)海控在極度艱難的情況下，斥資430億收購(gòu)東方海外71%股權(quán)。收購(gòu)以來(lái)分紅收益接近500億，超過(guò)收購(gòu)成本。

當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量突破千億之時(shí)，中遠(yuǎn)?？仡^腦冷靜，投資極度克制，運(yùn)力不升反降。

2）貨幣資金、凈資產(chǎn)

中遠(yuǎn)?？厍靶┠辍案F怕”了，現(xiàn)在是掙大錢(qián)、花小錢(qián)，賬面貨幣資金和凈資產(chǎn)快速攀升。

2021年6月末，貨幣資金超過(guò)1000億、所有者權(quán)益達(dá)到1200億；

到2021年末，所有者權(quán)益增至1330億，貨幣資金更達(dá)1780億；

2022年6月末，貨幣資金達(dá)2470億。

中遠(yuǎn)?？厥兄?000億，假設(shè)分紅2000億（不考慮法律、法規(guī)限制及技術(shù)上的可行性），除權(quán)后市值為零。此時(shí)賬上還剩470億現(xiàn)金，500艘集裝箱巨輪（隨便幾艘就超過(guò)海天味業(yè)的全部家當(dāng)）。

3）三大聯(lián)盟

目前全球主要集裝箱運(yùn)輸公司組成三大聯(lián)盟——2M、THE和海洋聯(lián)盟（OCEAN）。中遠(yuǎn)?？厮诘暮Ｑ舐?lián)盟包括東方海外（O）、中遠(yuǎn)?？兀–）、法國(guó)達(dá)飛（C）、長(zhǎng)榮（E）。截至2022年6月末，三大聯(lián)盟總運(yùn)力占全球的82.4%。

組建聯(lián)盟目的是降低運(yùn)輸成本，而不是搞壟斷，否則各國(guó)政府不會(huì)批準(zhǔn)。

一家集運(yùn)公司再大也無(wú)法跑遍全球所有港口，能夠容納一兩萬(wàn)個(gè)集裝箱的巨輪為裝卸幾百個(gè)箱子繞幾百上千公里停靠一個(gè)碼頭非常不經(jīng)濟(jì)。拒絕吧，相當(dāng)于把業(yè)務(wù)推給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。幾家巨頭聯(lián)合起來(lái)，可通過(guò)互換艙位來(lái)提高覆蓋范圍、降低運(yùn)輸成本。

背景不同的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手組成聯(lián)盟并非易事，因此三大聯(lián)盟誕生在全球集運(yùn)的至暗時(shí)刻。

三大聯(lián)盟客觀上提高了新來(lái)者的門(mén)檻。

集運(yùn)不是養(yǎng)豬，只要資金充足誰(shuí)都可以干。假如投100億，造10艘集裝箱船，兩年以后陸續(xù)拿到船。不說(shuō)招募水手、聯(lián)系掛靠碼頭，三大聯(lián)盟每家有上千艘船，覆蓋面廣、成本低，拿10艘船怎么和1000艘競(jìng)爭(zhēng)？打價(jià)格戰(zhàn)的資格都沒(méi)有。

聯(lián)盟成員趁手頭寬裕下些訂單，更新一下老舊船舶，但不會(huì)蠢到大量造船，擴(kuò)大運(yùn)力，讓自己被動(dòng)。

至于行業(yè)外的資本，誰(shuí)知道兩三年后的運(yùn)價(jià)高低？中遠(yuǎn)海控股票都不敢買(mǎi)，敢花上百億造船？

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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