作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國，圖注：2020年7月24日，第五屆中國（廣州）國際新能源、節(jié)能及智能汽車展覽會(huì)暨華南車展在廣州保利世貿(mào)博覽館開幕，廣汽新能源埃安V展出

傳統(tǒng)燃油車最終將被淘汰已成定局，傳統(tǒng)燃油車生產(chǎn)企業(yè)要么成功轉(zhuǎn)型、要么死亡。成功的關(guān)鍵在“一慢一快”：燃油車業(yè)務(wù)慢速“退坡”、不要“崩塌”；新能源車業(yè)務(wù)快速做大，抓住機(jī)遇。

【資料圖】

2022年初，比亞迪新能源車蓄足了狂飆突進(jìn)的“能量”，燃油車也就完成了歷史使命。時(shí)至9月，徹底告別燃油車半年之后，新能源車單月銷量突破20萬臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)著比亞迪率先成功轉(zhuǎn)型。

但與德、美、日系巨頭相比，比亞迪燃油車根基太淺，其轉(zhuǎn)型路徑的參考價(jià)值有限。相比之下，廣汽集團(tuán)（及此前分析過的上汽集團(tuán)）更值得關(guān)注。

到目前為止，廣汽集團(tuán)較好地把握了“一慢一快”的節(jié)奏：

燃油車沒有退坡，銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)；

埃安年銷30萬目標(biāo)實(shí)現(xiàn)在望（前三季累計(jì)銷售18萬臺(tái)，余下3個(gè)月單月4萬問題不大）。

廣汽集團(tuán)最新市值1270億，“蔚小理”市值之和520億美元、折合人民幣3600億。全資子公司埃安銷量超過“蔚小理”之和，如能登陸科創(chuàng)板，市值將輕松越廣汽集團(tuán)（601238.SH）。

三大支柱

廣汽集團(tuán)通過子公司廣汽乘用車公司（含埃安）及合營公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱進(jìn)行整車生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)。

“兩田”及乘用車公司可謂廣汽集團(tuán)的“三大支柱”。

2022年H1，廣汽匯總口徑（包含聯(lián)營/合營公司）總收入達(dá)2428億；合并口徑（僅包含子公司）營收487億；上市公司（作為母公司）營收僅為2.1億元。

近年來，廣汽“兩田”銷量走勢(shì)與上汽大眾、上汽通用有天壤之別：

2018年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為206.5萬臺(tái)、197萬臺(tái)，合計(jì)403.5萬臺(tái)；

2019年，上汽大眾降至192.6萬臺(tái)、上汽通用降至162萬臺(tái)；

2020年，上汽大眾降至150萬臺(tái)、上汽通用降至141萬臺(tái)；

2021年，上汽大眾降至125萬臺(tái)、上汽通用降至133萬臺(tái)，合計(jì)258萬臺(tái)，較2018年減少145.5萬臺(tái)！

反觀廣汽“兩田”，銷量不降反增：

2016年，廣汽總銷量165萬臺(tái)，合資品牌廣汽本田、廣汽豐田分別貢獻(xiàn)63.9萬、42.2萬；廣汽乘用車銷量37.2萬臺(tái)，占集團(tuán)總銷量的22.5%。

2018年，廣汽總銷量創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到214.8萬臺(tái)，兩田分別貢獻(xiàn)74.1萬、58萬；廣汽乘用車銷量53.5萬，占比24.9%。

2021年，廣汽將紀(jì)錄刷新至214.4萬臺(tái)，本田貢獻(xiàn)78萬，豐田貢獻(xiàn)82.8萬，豐田首次超越本田。自主品牌銷量44.4萬臺(tái)（廣汽乘用車32.4萬臺(tái)、埃安12萬臺(tái)），低于2018年，占比降至20.7%。

2022年H1，廣汽集團(tuán)總銷量115萬臺(tái)，廣汽豐田再度超越廣汽本田，廣汽乘用車銷量為27.3萬臺(tái)（其中廣汽乘用車17.3萬臺(tái)、廣汽埃安銷量達(dá)10萬臺(tái)），占比提高到23.7%。

上汽合資品牌年銷量成百萬地跌，廣汽“兩田”卻逆勢(shì)增長(zhǎng)（盡管幅度不大）。分析兩家公司時(shí)，對(duì)此不可不察。

不過，廣汽集團(tuán)也有“不爭(zhēng)氣的孩兒”。

2022年9月23日，廣汽集團(tuán)向旗下存在“持續(xù)經(jīng)營較大困難，現(xiàn)金流緊張”的合營/聯(lián)營公司提借資金支持（通過委托貸款等方式）。其中：廣汽菲克拿到2億，用于員工安置及后續(xù)終止事宜；廣汽三菱、廣汽日野分別拿到10億、3億，用于“改善經(jīng)營現(xiàn)金流”。

2021年，廣汽菲克產(chǎn)能利用率不到5%，必須“收攤兒”了。另外兩家也不樂觀：2022年H1，廣汽三菱（設(shè)計(jì)產(chǎn)能為20萬臺(tái)/年）銷量?jī)H1.37萬臺(tái)（2019年H1為12.1萬臺(tái)），營收18.2億，凈虧損5.15億；廣汽日野更慘，全年?duì)I收1.2億、虧損7130萬。

隨著廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌的衰落，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車（含埃安）銷量占比從2017年的82.8%一路提高到2022年H1的98.3%。

“三大支柱”之外，廣汽集團(tuán)“藤曼”枯萎殆盡。

廣汽本田穩(wěn)住陣腳，廣汽豐田逆勢(shì)增長(zhǎng)

2021年，廣汽本田、廣汽豐田銷量分別相當(dāng)于2019年銷量的101%、121%。

2021年，廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達(dá)、賽那、凌尚等車型，年銷82.8萬臺(tái)，產(chǎn)能利用率超過120%。2022年H1，新車型銷量進(jìn)一步放大，前六個(gè)月銷售50萬臺(tái)，相當(dāng)于2019年H1的161%。

2021年，廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車型的中改款。盡管效果略遜于廣汽豐田，產(chǎn)能利用率仍高達(dá)102%。2022年H1銷量35.7萬，相當(dāng)于2019年H1的91%。

2021年，上汽大眾、上汽通用合計(jì)銷量258萬臺(tái)。與2019年的354.3萬臺(tái)相比，少賣近百萬臺(tái)！

2021年，廣汽本田、廣汽豐田合計(jì)銷量161萬臺(tái)。與2019年的145.3萬臺(tái)相比，多賣近15.5萬臺(tái)。

新能源車（特別是插電混動(dòng)車）敲響了燃油車的喪鐘，首當(dāng)其沖是油耗相對(duì)比較高的中低檔車型。日系車將省油“技能”及混動(dòng)方面的技術(shù)積淀相結(jié)合，銷量比德系、美系“抗跌”符合邏輯。

如果日系合資品牌能再“撐”一二十年，待氫燃料電池大行其道，他們深耕數(shù)十年的技術(shù)或有用武之地。

自主品牌盈利能力偏弱

2022年H1，廣汽合并口徑營收487億。其中，整車制造業(yè)務(wù)（即乘用車公司的自主品牌）營收331.5億，成本321.9億，毛利潤9.6億、毛利潤率僅為2.9%。

2017年，廣汽整車制造業(yè)務(wù)毛利潤112億、毛利潤率高達(dá)22.2%；

2018年，毛利潤降到82億、毛利潤率16.3%；

2019年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，11億毛利潤僅為2017年的十分之一。毛利潤率3%（驟降13.3個(gè)百分點(diǎn)），并再也沒有“回頭”。

注：從2019年開始，上汽整車業(yè)務(wù)毛利潤率也跌到“個(gè)位數(shù)”，但始終高于廣汽，加之規(guī)模十倍于廣汽，因此毛利潤相當(dāng)可觀。2021年，上汽、廣汽整車業(yè)務(wù)毛利潤分別為274億、20億。

2021年，廣汽自主品牌（傳祺+埃安）銷量44.4萬臺(tái)，單車毛利潤約4500元，同期比亞迪單車毛利潤達(dá)3.2萬元，還被噴不會(huì)賺錢（2022年H1，比亞迪整車業(yè)務(wù)毛利潤195億，單車毛利潤3萬元）。

2022年H1，廣汽自主品牌銷量27.3萬臺(tái)，單車毛利潤約3500元，較2021年直降1000元！

廣汽整車制造（自主品牌）利潤微薄，汽車相關(guān)業(yè)務(wù)（零部件制造、商貿(mào)服務(wù)）、“金融及其他”（毛利潤率動(dòng)輒40%、50%）成為重要的利潤來源：

2019年，整車制造業(yè)務(wù)毛利潤為10.9億，與汽車相關(guān)業(yè)務(wù)（毛利潤10.5億）相差無幾；

2020年，整車制造業(yè)務(wù)毛利潤為9.7億，汽車相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)11.5億；

2022年H1，汽車相關(guān)業(yè)務(wù)（5.4億）、金融（6.9億）及利息收入（2.4億）分別相當(dāng)于整車毛利潤（9.6億）的56%、71%、25%，合計(jì)為整車業(yè)務(wù)的152%。

乘用車盈利能力偏弱，埃安索性“單飛”。埃安把自己“擠進(jìn)”新勢(shì)力陣營，不要說盈利，虧得少就可以鶴立雞群了。

廣汽的“里子”和“面子”

用藍(lán)色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒彩色才會(huì)錄得經(jīng)營利潤。

藍(lán)籌公司毛利潤遠(yuǎn)大于各項(xiàng)費(fèi)用之和，廣汽則截然相反：

2021年，毛利潤沖高到59億、毛利潤率7.9%；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別達(dá)到43億、39億，加上8.3億研發(fā)費(fèi)用，三項(xiàng)費(fèi)用之和達(dá)91億，比毛利潤高53%。總費(fèi)用率達(dá)12.1%，比毛利潤率高4.2個(gè)百分點(diǎn)。

2022年H1，毛利潤率降至6.2%，仍比總費(fèi)用率低4個(gè)百分點(diǎn)；總費(fèi)用達(dá)50億，比毛利潤高65.6%。

假如廣汽沒有把絕大部分研發(fā)投入資本化，總費(fèi)用將更高。

2021年研發(fā)投入51.65億，廣汽將其中43.4億資本化，僅確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用8.27億，資本化率高達(dá)84%。同期比亞迪研發(fā)投入達(dá)106億，確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用80億，資本化率24.8%。

2022年H1，廣汽研發(fā)投入26億，確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用5.6億，資本化率78.5%。同期比亞迪研發(fā)投入64億、確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用54億，資本化率15.2%。

2022年H1，比亞迪凈利潤36億。假如把64億研發(fā)投入中的65%資本化，凈利潤將增至48.6億，增幅達(dá)35%。

研發(fā)投入是“里子”，凈利潤是“面子”，比亞迪要的是“里子”。

廣汽研發(fā)投入只有比亞迪的一半，輸了“里子”。通過高資本化率壓低研發(fā)費(fèi)用，顧全的是“面子”。

利潤來自“投資收益”

廣汽毛利潤低于總費(fèi)用，凈利潤從何而來？答案是來自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015年以來，有三個(gè)財(cái)年凈利潤大于投資收益：

2016年，凈利潤、投資收益分別為63億、58億，投資收益為凈利潤的93%；

2017年，凈利潤、投資收益分別為108億、83億，投資收益為凈利潤的77%；

2018年，凈利潤、投資收益分別為109億、90億，投資收益為凈利潤的83%；

即使在這三個(gè)財(cái)年，投資收益仍然占到凈利潤的八成。其它四個(gè)財(cái)年及2022年H1，投資收益均遠(yuǎn)高于凈利潤：2020年，投資收益99億、凈利潤僅60億；2021年，投資收益達(dá)118億、凈利潤73億；2022年H1，投資收益85億，相當(dāng)于凈利潤的148%。

沒有廣汽本田、廣汽豐田貢獻(xiàn)的投資收益，廣汽集團(tuán)早因連續(xù)虧損退市了。

值得注意的是，廣汽投資收益均以現(xiàn)金方式兌現(xiàn)。不像騰訊，投了那么多公司，只能通過在二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)。

例如2022年H1，廣汽集團(tuán)投資收益為85億。其中?！皩?duì)聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益”84.2億。而現(xiàn)金流量表中，“取得投資收益收到的現(xiàn)金”為86.6億（未說明來自聯(lián)營/合營企業(yè)的金額）。#家規(guī)甚好#

“雙輪”驅(qū)動(dòng)——節(jié)能車+新能源車

廣汽新能源車的主力是埃安。

2021年Q1，埃安銷量為1.8萬臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的82%；

2022年Q1，埃安銷量增至4.5萬臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的85%；

2022年Q2，埃安銷量達(dá)到5.5萬臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的92%。

2021年Q1，新能源車銷量占廣汽總銷量的4.3%，2022年Q2這個(gè)比例提高到11%。毫不夸張地說，埃安以一己之力擔(dān)當(dāng)著廣汽新能源車的“大業(yè)”。

2021年7月，廣汽豐田新能源一期（20萬臺(tái)/年）建成投產(chǎn)，埃安獨(dú)大的局面將得到改觀。

除了新能源車，廣汽還搞了個(gè)有“廣東特產(chǎn)”——節(jié)能車。

廣州有個(gè)《節(jié)能車目錄》，進(jìn)入目錄的車型雖不能像新能源車那樣直接上牌，但搖號(hào)中簽率大大提高。普通燃油車一號(hào)難搖，節(jié)能車中簽率最高可達(dá)100%。

毫無懸念的是，廣州《節(jié)能車目錄》的主角是廣汽，雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達(dá)、皓影、奧德賽等品牌的混動(dòng)或“雙擎”車型均被囊括其中。由于不是插電混動(dòng)，相關(guān)車型只能被冠以“節(jié)能車”之名，在廣州享受“東道主”待遇。#地方特色挺濃#

“兩田”在燃油車領(lǐng)域取得極大成功，它們?cè)谄放?、技術(shù)方面的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)既是財(cái)富，也是包袱。與比亞迪激進(jìn)的新能源路線相比，將燃油車“漸進(jìn)改良”為節(jié)能車是廣汽的優(yōu)勢(shì)策略。

2021年Q1，節(jié)能車、新能源車銷量分別為5萬臺(tái)、2.2萬臺(tái)；2022年Q1，節(jié)能車銷量10.6萬臺(tái)，仍是能源車銷量的2倍；2022年7~8月，新能源車銷量5.8萬臺(tái)，與節(jié)能車差距大幅收窄。新能源車、節(jié)能車合計(jì)占總銷量的33%。

純電動(dòng)不是最終解決方案：一是化學(xué)電池能量密度比汽油、液氫差兩個(gè)數(shù)量級(jí)；二是循環(huán)壽命偏低；三是鋰、鎳、鈷等資源的可采儲(chǔ)量，尤其是可以相對(duì)低成本開采的儲(chǔ)量不足；四是難以大規(guī)模、低成本處理廢舊電池，不能像處理廢紙、廢鋼、廢舊塑料一樣，成噸地拋進(jìn)某種裝置。

同為過渡方案，純電動(dòng)車在節(jié)能環(huán)保方面與混動(dòng)車（包括插電混動(dòng)）各有優(yōu)劣。鼓吹純電是唯一、終極解決方案的，都是沒有能力推出混動(dòng)產(chǎn)品的主兒，比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產(chǎn)燃油車，從混動(dòng)（主要是非插電混動(dòng)的所謂“節(jié)能車”）入手是非常務(wù)實(shí)的戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)“兩田”及廣汽乘用車將全面轉(zhuǎn)向混動(dòng)化。

“母以子貴”，“兩田”攻守兼?zhèn)?，埃安嶄露頭角，廣汽集團(tuán)投資價(jià)值高于尚在轉(zhuǎn)型中的其它燃油車制造企業(yè)。

關(guān)鍵詞： 投資收益 新能源車 廣汽豐田