半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游的半導(dǎo)體材料曾長期由美國、日本廠商等占領(lǐng)。近年來，隨著國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化趨勢明顯。一批本土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)受益迅速成長，紛紛趕赴資本市場。

日前，又一家電子化學(xué)品廠商——江蘇艾森半導(dǎo)體材料股份有限公司（以下簡稱“艾森股份”）沖刺科創(chuàng)板。鈦媒體APP注意到，艾森股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在較大價格差異；公司雖坐擁多家行業(yè)知名上市公司客戶，但是難掩其毛利率連降且低于同行的尷尬。此外，先進封裝業(yè)務(wù)線的產(chǎn)品主要來自外購。報告期內(nèi)，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)也使艾森股份上市補血的顯得尤為迫切。

多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不一，二股東頻繁減持套現(xiàn)

(資料圖片僅供參考)

據(jù)招股書，艾森股份前身艾森有限成立于2010年3月，由張兵、莊建華、倪玉良、潘詠海共同出資1000萬元設(shè)立。截至招股書簽署日，艾森股份的控股股東為張兵，直接持有28.79%的股份，實控人為張兵、蔡卡敦夫婦，二人合計直接及間接控制艾森股份48.03%的股份。

鈦媒體APP注意到，艾森股份成立至今，經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變動，而在近年的股權(quán)變動中，存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格差異明顯的問題。

據(jù)招股書，2018年12月28日，孫彤以1.8元/股的價格將53.36萬股公司股份轉(zhuǎn)讓給了張兵。而在同一天，芯動能卻以7.34元/股認(rèn)購了272.59萬股股份，持股比例升至14.45%。也就是說，芯動能的認(rèn)購價格為比孫彤賣出價格的4倍還多。

無獨有偶，2020年6月25日，盧瑞華以3.51元/股的價格將62.25萬股公司股份轉(zhuǎn)讓給了張兵。而僅相差一年，顧文軍、田森轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者海寧艾克斯的價格為29.51元/股。

孫彤、盧瑞華二人為何以低價轉(zhuǎn)讓給公司實控人，其中有何原委？僅相隔一年，為何同為個人投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓，價格相差懸殊？鈦媒體APP電話聯(lián)系艾森股份未果，將相關(guān)問題發(fā)送至公司郵箱但截至發(fā)稿前還未收到回復(fù)。

對于兩位個人投資者與機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓價格為何差異巨大，獨立國際策略研究院陳佳告訴鈦媒體APP，通常資本市場會把個人股權(quán)與機構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做區(qū)分。二者交易價格與交易方式上的確差異巨大，但并非互為因果，而是因為二者交易的標(biāo)的雖然名稱相同，實際上是不同的。個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程更為私密，往往涉及到的條款、折扣和回購機制是量身定制的。

IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜向鈦媒體APP表達了相似的觀點，個人投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓與機構(gòu)投資者因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時間、規(guī)模及交割條件不同，且屬于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非公開轉(zhuǎn)讓，因此股權(quán)價格相差比較懸殊也并不意外。但具體定價依據(jù)、究竟是否合理？還需艾森股份更多的信息披露。

值得注意的是，在公司申報科創(chuàng)板前一年，公司遭遇第二大股東芯動能減持。據(jù)招股書，2021年6月，芯動能將持有的305萬股股份以29.51元/股的價格轉(zhuǎn)讓給了芯沛投資、秋晟資產(chǎn)、國發(fā)創(chuàng)投、賽橡投資、朗瑪投資、小橡呈財、海寧艾克斯，轉(zhuǎn)讓價款合計9000.55萬元。同年11月，芯動能再次將其持有的艾森股份67.77萬股股份以2000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給南通中金啟江，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格同樣為29.51元/股。

艾森股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，截圖自招股書

值得玩味的是，在前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，芯動能沒有給海寧艾克斯轉(zhuǎn)讓足額股份。后者從顧文軍、田森兩位個人投資者受讓部分股權(quán)。

芯動能低價認(rèn)購，高價轉(zhuǎn)讓，是否存在拉高估值的可能性？柏文喜進一步告訴鈦媒體APP，芯動能是否存在拉高估值的可能性還無法就此定論，但是拉高估值對于推高IPO發(fā)行價有利，且利好于發(fā)行計劃的完成。

從公開信息來看，發(fā)行成功與否對于芯動能而言，都是一筆穩(wěn)賺不陪的買賣。通過2019年增資入股及2021年兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，僅計算從艾森股份購入股份部分，套現(xiàn)金額就超過6000萬元。

毛利率低于同行，先進封裝產(chǎn)品靠外購

艾森股份主營電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司從傳統(tǒng)封裝電鍍系列化學(xué)品起步，在國內(nèi)傳統(tǒng)封裝領(lǐng)域建立優(yōu)勢后逐步向先進封裝領(lǐng)域拓展，圍繞電子電鍍、光刻兩個半導(dǎo)體制造及封裝過程中的工藝環(huán)節(jié)，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大產(chǎn)品板塊。華天科技、通富微電、長電科技等國內(nèi)封測廠商都是艾森股份的主要客戶。

報告期內(nèi)，艾森股份營收情況，截圖自招股書

受益于國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，艾森股份的營收規(guī)模逐漸擴大。2019-2021年及2022年上半年，公司營收分別為17629.52萬元、20875.05萬元、31447.88萬元。各報告期對應(yīng)實現(xiàn)的歸屬凈利潤分別為1709.4萬元、2334.77萬元、3499.04萬元和658.33萬元。

盡管業(yè)績保持增長，但報告期內(nèi)的歸屬凈利潤增速并沒有太多的突破，這背后與綜合毛利率下滑不無關(guān)系。據(jù)招股書披露，前述各報告期期末，艾森股份的綜合毛利率分別為36.26%、35.81%、29.25%和23.71%， 主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 36.32%、35.87%、29.31%和 23.74%，毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。對此，艾森股份在招股書中稱，毛利率變動主要系受原材料價格上漲及產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變動的影響。

艾森股份各業(yè)務(wù)板塊毛利率情況，截圖自招股書

分業(yè)務(wù)板塊看，鈦媒體APP注意到，艾森股份主營業(yè)務(wù)中的光刻膠及配套試劑毛利率變動幅度較大。報告期各期，公司光刻膠及配套試劑毛利率分別為53.63%、45.7%、 31.96%和 20.17%。其中，去除劑的變動尤為顯著。對此，艾森股份在招股書中稱，去除劑類產(chǎn)品的主要原材料之一N-甲基吡咯烷酮在2021 年價格快速上漲， 對公司去膠液、清洗液類等主要產(chǎn)品的利潤形成一定擠壓，導(dǎo)致收入增長較快的去除劑類產(chǎn)品的毛利率大幅下降，由 2020 年的 36.61%下降至 2021 年的 7.14%。

值得一提的是，光刻膠及配套試劑是艾森股份先進封裝領(lǐng)域主要產(chǎn)品。然而，近年來艾森股份光刻膠產(chǎn)品銷售幾乎為外購產(chǎn)品。整體來看，截至2021年末，公司自產(chǎn)產(chǎn)品、外協(xié)產(chǎn)品和外購產(chǎn)品的營收占比分別為41.48%、37.5%、21.02%。

艾森股份毛利率情況與行業(yè)對比，截圖自招股書

此外，艾森股份毛利率相較上海新陽、安集科技以及晶瑞電材等國內(nèi)同行可比上市公司不僅波動頗為明顯，而且報告期各期水平始終低于行業(yè)可比公司平均值，且差距在不斷拉大。截至2022年一季度，艾森股份毛利率水平已經(jīng)比行業(yè)平均水平低了近10個百分點。

應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流吃緊

除了毛利率下滑外，艾森股份的現(xiàn)金流同樣不樂觀。 尤其是近三年艾森股份的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為負(fù)值，且存貨、應(yīng)收賬款快速增長，導(dǎo)致資金占用情況較為顯著。

招股書顯示，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)合計分別為8237.95萬元、9527.78萬元、13371.12萬元及11730.21萬元，占期末營業(yè)收入的比例分別為46.73%、45.64%、42.52%和133.81%。報告期各期末，艾森股份存貨賬面余額分別為 1638.41 萬元、1640.44 萬元、4055.69 萬元和 4624.43 萬元。2021年，存貨增長較快，同比增長147.23%。與此同時，艾森股份的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢。報告期各期末，公司存貨周轉(zhuǎn)率為8.56次、8.04次、7.7次、1.52次。不難看出，隨著艾森股份業(yè)務(wù)的擴張，公司應(yīng)收賬款大幅提升，存貨余額高企。

存貨激增、應(yīng)收賬款高企為艾森股份現(xiàn)金流帶來壓力。2019年-2021年及2022年一季度，艾森股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1125.72萬元、-4399.96萬元、-10862.56萬元和-3120.9萬元，持續(xù)為負(fù)，公司運營資金周轉(zhuǎn)面臨一定壓力。

不僅如此，報告期內(nèi)艾森股份的總負(fù)債在不斷攀升，從2019年4622.70萬元快速增長至2022年一季度19340.80萬元，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)走高趨勢，報告期內(nèi)分別為16.93%、15.55%、21.26%及31.07%。鈦媒體APP注意到，艾森股份償債能力也不容樂觀。截至2022年一季度末，賬上資金僅2516.02萬元，然而其短期借款6287.37萬元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為25.28萬元，賬面現(xiàn)金不足以覆蓋短期債務(wù)。在此背景下，艾森股份的上市“補血”顯得尤為迫切。（作者| 夏峰琳）

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