作者：溯元育新，頭圖來自：視覺中國

一、投后問題，有四種棘手的情況

(資料圖片)

NEA擁有42年的歷史，管理著240億美元規(guī)模的龐大資產(chǎn)。到這個(gè)體量，穩(wěn)定保持基金的IRR同時(shí)，更重要的是系統(tǒng)管理董事會(huì)席位的分布，以及團(tuán)隊(duì)在投后和融資服務(wù)的支持能力。然而，接近100人的投資團(tuán)隊(duì)肩負(fù)著近400家公司的投資管理并不輕松。

通常VC投完項(xiàng)目后通常會(huì)遇到幾種情況：

（1）企業(yè)增長、退出前景，以及和投資管理人關(guān)系都很好——這種情況是求之不得的。

（2）企業(yè)既不具備增長前景，也沒有退出機(jī)會(huì)，此時(shí)直接放棄就好。

（3）項(xiàng)目保持穩(wěn)步成長，但退出前景不大明朗；或因?yàn)楦鞣N原因，基金需要規(guī)劃提早退出。這里的原因相對(duì)多樣：可能是估值過高，投資者認(rèn)為企業(yè)商業(yè)模式不合理，或者認(rèn)為在這時(shí)退出更合適。

（4）項(xiàng)目成長前景都不錯(cuò)，但因企業(yè)和基金方關(guān)系不親密，導(dǎo)致基金可能在退出時(shí)因?yàn)榉N種原因占據(jù)不利地位，包括在條款上退出順序靠后，在有新的融資機(jī)會(huì)時(shí)不被企業(yè)家邀請(qǐng)加倉。如此一來，基金無法實(shí)現(xiàn)最多紅利。

大部分基金50%～80%回報(bào)來自明星退出。余下的50%甚至更多，則來自對(duì)日常各種情形的退出規(guī)劃。因此，基金管理人常常忙于應(yīng)對(duì)上述第三和第四這兩種情況，但處理起來并不容易。主要困難有三：

第一，基金內(nèi)部缺乏專業(yè)人士，無法應(yīng)付投后和退出。這批專業(yè)人士很特別，和普通財(cái)務(wù)顧問不一樣。他們要么是在外資投行的M&A部門積累了豐富的長周期交易經(jīng)驗(yàn)，要么是曾經(jīng)擔(dān)任公司CFO，陪伴公司走過早期到上市退出的過程，對(duì)后期投資人需求理解、對(duì)企業(yè)融資情景有親身體會(huì)；抑或是在PE基金經(jīng)歷過幾期基金退出的考驗(yàn)，明白如何管理從投資期到退出期LP的預(yù)期、協(xié)調(diào)交易對(duì)手方和企業(yè)家的利益。

第二，通常而言，一位基金管理人投資水平越高，便會(huì)承擔(dān)更多的投后管理職能，但投得越好，投資人也越容易被看見，另謀高就。如此一來，原本他負(fù)責(zé)的項(xiàng)目在基金內(nèi)部便被懸空了，這樣的矛盾也是整個(gè)基金行業(yè)的悖論。

基金和企業(yè)創(chuàng)始人的良好關(guān)系，來自開始投資時(shí)的接觸和投后管理的一路跟進(jìn)。這個(gè)過程短則2～3年，長則5～8年。此時(shí)舊人跳槽換新人加入，親密度始終比不上前者。企業(yè)和基金間的信任問題，不是技術(shù)途徑可彌補(bǔ)的。

第三個(gè)就是NEA遇到的情況。老牌基金經(jīng)歷代際變遷時(shí)，前后兩代投資者的管理和投資方法論可能不同。基金的主要管理人的代際變遷造成管理和投資的方法論不一樣。往期基金的遺留問題，新一期基金的投資募資問題如何解決？這些問題也涉及思路轉(zhuǎn)化，這時(shí)候做退出，壓力非常大。

二、站在十字路口上的老牌基金NEA

NEA是只有一位管理合伙人的金字塔型VC，他們從2010年就開始考慮團(tuán)隊(duì)更替，2016年Scott Sandell上任后，既要和創(chuàng)始人搞好關(guān)系，又要精簡(jiǎn)臃腫的被投公司列表，解脫公司在400多家企業(yè)上耗神的困境。由于過去的十年中有很多高級(jí)合伙人離開基金，讓NEA走到了十字路口。

首先，NEA是一個(gè)歷史悠久的組織，而且基金本身在創(chuàng)立的時(shí)候就是專家聯(lián)盟，成員在任何地方都是炙手可熱的：和好酒一樣，越老越吃香。之后他們必然會(huì)逐漸淡出NEA的日常管理，機(jī)構(gòu)的聲望也會(huì)隨之下降。當(dāng)一個(gè)基金以精品的形式出現(xiàn)時(shí)，每個(gè)人都能獨(dú)當(dāng)一面，影響力過大；但人員更換后，平衡就很難保持。

其次，很多企業(yè)后期的成長變化，已不是投資時(shí)曾經(jīng)設(shè)想的樣子。這時(shí)候企業(yè)家相對(duì)股東的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)掌握得更大，而類似扎克伯格這樣的企業(yè)家更精于和股東打交道，在融資中主動(dòng)配置自己的投資人。投資者加入時(shí)只是一個(gè)小股東，企業(yè)家在下一輪融資時(shí)便希望對(duì)自己沒有幫助的股權(quán)可以離開，所投資的項(xiàng)目就無法帶來理想的回報(bào)。

最后，LP在看財(cái)報(bào)的時(shí)候就會(huì)疑惑，為什么這個(gè)項(xiàng)目這么好，卻退出了？在LP看來，好的項(xiàng)目退得早，不好的項(xiàng)目退不掉，對(duì)基金信任也會(huì)下降。

三、400個(gè)項(xiàng)目，1只新基金，20個(gè)新LP

這時(shí)候，有一位叫Ravi的少壯派投資人站出來提出了解決方案。曾是化學(xué)博士的Ravi讀完MBA后，在麥肯錫工作了兩年，90年代末加入高盛的PE部門管理軟件和科技類投資，2004年加入NEA后，從基金中層開始干，由于出色的業(yè)績(jī)和不俗的管理水平，從基層管理人員一路做到了COO。

Ravi對(duì)被投企業(yè)的融資、法務(wù)，以及基金本身的募資和退出做了大量工作，但他的事業(yè)心不止于此，面臨NEA的幾期基金即將到期，他想了一個(gè)新辦法：

NEA在2006至2015年間募集的第12到第15支基金，旗下企業(yè)并不弱，不乏滴滴、23andme、Udemy、Duolingo、Evernote這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。他們重新估值和定價(jià)了全部項(xiàng)目中的32個(gè)，再打包成資產(chǎn)包，與現(xiàn)有LP在二手份額層面進(jìn)行溝通，同時(shí)引入新的LP，將4支舊基金中的被投公司股權(quán)平移到一家名叫NewView的新基金實(shí)體。這一操作有三大破局點(diǎn)。

1. 400個(gè)項(xiàng)目中，選哪幾個(gè)項(xiàng)目組成新基金？

Ravi 在挑選企業(yè)時(shí)，新選出來的公司具有一個(gè)特點(diǎn)：這些都是還需幾輪融資、更多成長才能退出的企業(yè)，后續(xù)的戰(zhàn)線較長，繼續(xù)持有相比在當(dāng)前的存續(xù)期內(nèi)清算擁有更大的利益。這也意味著從企業(yè)角度來看，在快速發(fā)展的過程中仍然需要Growth Capital支持，現(xiàn)有股東應(yīng)該繼續(xù)持有尋求增長型收益，而非基金到期，觸發(fā)強(qiáng)制回購權(quán)。

比如滴滴、Duolingo、23andme、Udemy和Evernote，它們?cè)谶M(jìn)一步融資后還能繼續(xù)成長。而NEA出身的Ravi為企業(yè)打造了一支特別懂融資和產(chǎn)品的團(tuán)隊(duì)，繼續(xù)提供服務(wù)。雖然置換的過程并不簡(jiǎn)單，但長期而言比“老合伙人走了，隨便派個(gè)VP接著”對(duì)企業(yè)更有幫助，NEA也避免了過早被企業(yè)主動(dòng)要求退出的風(fēng)險(xiǎn)。

NEA的合伙人們希望把最頂尖的multi-billion dollar項(xiàng)目留下，同時(shí)這400個(gè)項(xiàng)目之中也不乏一些回報(bào)率是2～6倍而非10倍以上的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目需要VC花更多時(shí)間幫他們搞定融資、迭代產(chǎn)品、鋪開渠道。把這32個(gè)頂尖的項(xiàng)目留在NEA中，再裝到新基金內(nèi)，總共作價(jià)10億美元。

NEA成功實(shí)現(xiàn)“半退出”，不再對(duì)企業(yè)具備主導(dǎo)權(quán)，但仍是NewView基金的Co-GP和小LP，可以收取NewView基金的部分管理費(fèi)和carry回報(bào)。

2. 新老LP的交接，資產(chǎn)包的定價(jià)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何處理？

新基金為老LP提供了兩個(gè)選擇：將自己的權(quán)益按照資產(chǎn)包的估值轉(zhuǎn)移到新基金，或者把自己的權(quán)益賣給新LP套現(xiàn)。

高盛和Hamilton Lane都是NEA的老LP，也都是擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)LP。他們都認(rèn)為，如果錢只是平均分布在NEA的4支vintage不同的舊基金里面，回報(bào)肯定不如添錢支持一個(gè)由專門團(tuán)隊(duì)管理、項(xiàng)目品質(zhì)優(yōu)秀且透明的新基金來得高。新LP以一個(gè)打折的價(jià)格購入資產(chǎn)包后，可以立刻實(shí)現(xiàn)增值。

那么如何吸引新LP參與項(xiàng)目呢？高盛、Hamilton Lane也很有經(jīng)驗(yàn)：他們自身作為老LP anchor了這支新基金，NEA作為Co-GP也向新基金注資，很快就吸引了20個(gè)新LP接手。

這一機(jī)制對(duì)于新老LP來說都是絕佳機(jī)會(huì)。老LP可以重新配置資產(chǎn)、體面退出，新LP也能享受打折優(yōu)惠。

但定價(jià)也是藝術(shù)：折扣太低沒有人愿意進(jìn)場(chǎng)，折扣太高所有的老LP都不答應(yīng)，所以需要談判和博弈，曾幫助華平處置價(jià)值12億美元亞洲基金資產(chǎn)的投行Lazard正擅長這一點(diǎn)，被聘用作為財(cái)務(wù)顧問，操刀架構(gòu)設(shè)計(jì)和估值談判。

這個(gè)過程分三步走：

首先，新LP參照上一輪的估值、或者是由第三方估值機(jī)構(gòu)確定的估值（如果這家公司過去2年沒融資）對(duì)整個(gè)資產(chǎn)包的Net Asset Value進(jìn)行一次評(píng)估。

然后，新LP與現(xiàn)有LP進(jìn)入談判環(huán)節(jié)，確定一個(gè)折扣比例。

最后，再把股權(quán)平移到新基金公司中，按照商討好的總資產(chǎn)包價(jià)格配置到不同的公司股權(quán)上。

3. 新老LP的交接，資產(chǎn)包的定價(jià)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何處理？

事實(shí)上，新基金日常運(yùn)營雖由Ravi負(fù)責(zé)，但在外人看來他仍是NEA的一份子，加之NEA仍是新基金的小合伙人，不會(huì)給企業(yè)家GP變LP，從此撒手不管的感覺。New View專門組建的強(qiáng)力投后團(tuán)隊(duì)，在幫助NEA省去大量處理瑣碎投后業(yè)務(wù)時(shí)間的同時(shí)，新基金還能繼續(xù)借助NEA的人脈和品牌資源達(dá)成雙贏。

Ravi的新基金還為被選中的企業(yè)提供了流動(dòng)性。按照投資條款，企業(yè)讓老LP退出時(shí)，需要繳付投資款的利息，最起碼歸還所投資本。

但新方案下，所投資本由New View接手，相當(dāng)于在利息不變的前提下延長了對(duì)企業(yè)的貸款期限，大多企業(yè)都不會(huì)拒絕這樣的契機(jī)。

四、NEA的前方，岔開三條道路

New View基金投入運(yùn)作后，Ravi隨即招募了自己的班底。他找到前基金的兩位CFO，又找到一位曾經(jīng)自主做產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)、后來將公司出售的企業(yè)家作為運(yùn)營合伙人，自己穩(wěn)坐唯一的老大地位，帶領(lǐng)三位合伙人幫助企業(yè)融資、提供數(shù)據(jù)、設(shè)計(jì)產(chǎn)品。

基金成立不到2年，就完成了三次現(xiàn)象級(jí)別的退出：金融支付API開發(fā)公司Plaid以53億美元的價(jià)格被Visa收購，軟件開發(fā)公司Acquia被Vista Equity以10億美元收購，企業(yè)服務(wù)公司Scout以5.4億美元的價(jià)格被WorkDay收購。這些公司都是再融資，稍做投資者關(guān)系就能退出的，Ravi促成了這件事，老股東NEA也獲得收益。

稍做總結(jié)。此時(shí)Ravi管理的NewView 業(yè)績(jī)極佳，成立3年DPI便達(dá)到1.3～1.4，還完成了三個(gè)完美的退出，交易完成后各方滿意度頗高。與此同時(shí)，Ravi手中還掌握充分的資金。這一具有創(chuàng)新性的secondary基金操作被收入哈佛大學(xué)商學(xué)院案例庫，而在案例研究的最后也向讀者提出一個(gè)問題：Ravi接下來可以做什么？案例中提供三個(gè)選項(xiàng)：

（1）成立第二期基金，收集市場(chǎng)上原始合伙人離開的項(xiàng)目股權(quán)，幫他們?nèi)谫Y和運(yùn)營。他可以直接和合伙人的東家溝通，接手那些不得青睞的項(xiàng)目。作為一名硅谷圈內(nèi)人，Ravi能察覺到哪些項(xiàng)目無人打理，有數(shù)百家公司可供選擇；

（2）全面接管其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)表現(xiàn)欠佳的基金，幫助機(jī)構(gòu)解套。Ravi可以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)找到前期輝煌但目前處于頹勢(shì)的基金，協(xié)助其重新發(fā)掘價(jià)值點(diǎn)。如此一來，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)有所改善，投資者找回了募集下期基金的信心，被投公司的項(xiàng)目有了著落，Ravi自己也能賺錢。這一方案相當(dāng)于為其他機(jī)構(gòu)重新上演一次 "NEA方案”。與前一種方向做20筆單獨(dú)交易不同，這一路徑需要處理一筆交易內(nèi)的20筆資產(chǎn)，難度相當(dāng)，但策略不同。

（3） 因?yàn)樽陨順I(yè)績(jī)優(yōu)秀，Ravi可以成立一個(gè)成長期基金，親自做直投。Ravi在NEA時(shí)就投了5個(gè)SaaS項(xiàng)目，既有上市也有退出。他現(xiàn)在處于非常舒服的點(diǎn)上，一方面可以輕車熟路接別人的盤；另一方面因?yàn)樽约簶I(yè)績(jī)很好，也可以轉(zhuǎn)做直投。

本文來自微信公眾號(hào)：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新

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