ETF作為資本市場不可或缺的工具型產(chǎn)品，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和引導(dǎo)長期資金入市等方面發(fā)揮著積極作用。

近年來，隨著國內(nèi)市場有效性提升、投資者結(jié)構(gòu)改善及長期投資理念的深化，我國ETF的發(fā)展環(huán)境有所改善，規(guī)模和數(shù)量取得了一定增長。但與發(fā)達(dá)市場相比，我國ETF的絕對(duì)體量和相對(duì)占比都很低，還處于發(fā)展初期階段。

今年以來，受疫情和石油危機(jī)等影響，A股市場也出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。而3月份ETF資金凈流入超580億元，有力地發(fā)揮了維護(hù)市場穩(wěn)定的積極作用。

一、ETF是資本市場不可或缺的工具型產(chǎn)品，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和引導(dǎo)長期資金入市等方面發(fā)揮積極作用

(一)ETF風(fēng)格穩(wěn)定、客觀透明，是資產(chǎn)配置的重要工具

一是ETF客觀透明，風(fēng)格穩(wěn)定，有利于保護(hù)投資者利益。在跟蹤標(biāo)的層面，指數(shù)是特定市場或特定板塊的客觀反映，定位清晰，規(guī)則透明。在基金產(chǎn)品層面，ETF每日公布持倉，且有IOPV作為交易價(jià)格參考。相較主動(dòng)管理基金而言，ETF投資紀(jì)律性較強(qiáng)，不易出現(xiàn)風(fēng)格漂移現(xiàn)象;信息披露更充分，有利于投資決策和投資者利益保護(hù)。

二是ETF采用被動(dòng)跟蹤指數(shù)的投資策略，在投資容量、投資成本等方面具有明顯優(yōu)勢。以規(guī)模最大的10只權(quán)益類ETF為例：(1)ETF投資容量充足，絕對(duì)規(guī)模均達(dá)到150億元以上，而占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例大部分在1%以下，可滿足較大體量資金的投資需求;(2)ETF流動(dòng)性充沛，今年以來日均成交普遍在億元以上，疊加實(shí)時(shí)申贖套利機(jī)制，使得其二級(jí)市場價(jià)格長期穩(wěn)定在合理區(qū)間，今年以來平均折溢價(jià)率在0.15%以下;(3)ETF費(fèi)率低廉，管理費(fèi)托管費(fèi)合計(jì)不超過0.6%，普遍低于主動(dòng)管理權(quán)益類基金1.2%-1.75%的費(fèi)率水平;(4)ETF跟蹤誤差小，年化跟蹤誤差普遍在1%以內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)標(biāo)的指數(shù)的良好復(fù)制，投資者可獲取指數(shù)所表征市場的真實(shí)收益。

(二)ETF產(chǎn)品類型豐富，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具

隨著國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新的技術(shù)和經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)相繼出現(xiàn)。資本市場需要透明高效的投資工具，便利投資者在復(fù)雜的市場環(huán)境中進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。近年來，國企改革、民企發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)、科技創(chuàng)新等ETF相繼發(fā)行，在引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域、支持國家戰(zhàn)略落實(shí)等方面發(fā)揮了積極作用。

例如，近年來多只國資國企改革ETF先后成立，盤活了國有資本，使其優(yōu)先投入符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的國有上市公司，分別導(dǎo)向結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等國有經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。在支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展方面，長三角、粵港澳、京津冀等區(qū)域主題ETF相繼成立，為域內(nèi)資本配置本區(qū)域經(jīng)濟(jì)提供一攬子的投資組合，也為域外資本分享中國核心都市圈升級(jí)的巨大紅利提供了直觀的投資入口。

在支持科技企業(yè)發(fā)展方面，伴隨科創(chuàng)板的設(shè)立運(yùn)行以及投資者對(duì)于科技產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前景的看好，科技類ETF自2019年下半年以來，發(fā)行數(shù)量較多、規(guī)模增長較快。該類產(chǎn)品主要從高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和企業(yè)發(fā)展階段的角度，為投資者提供分門別類的特定組合，避免資金承擔(dān)過多的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)資金以分散化的方式流向科技創(chuàng)新型企業(yè)，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的更新?lián)Q代。

(三)ETF著眼長期投資，是引導(dǎo)養(yǎng)老金等長期資金入市的重要載體

相較發(fā)達(dá)市場，我國資本市場起步較晚，投資者成熟度相對(duì)較低，個(gè)人投資者占比較高。提高機(jī)構(gòu)投資者占比、引入長期資金有利于改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場長期健康發(fā)展，ETF則是引導(dǎo)養(yǎng)老金等長期資金入市的重要載體。根據(jù)最新披露，險(xiǎn)資、社保組合、中央?yún)R金、國資運(yùn)營平臺(tái)等長期資金出現(xiàn)在多類ETF的前十大持有人中。

一方面，我國股票市場有效性逐步增強(qiáng)，指數(shù)投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)。以中證被動(dòng)股基指數(shù)與主動(dòng)股基指數(shù)為例(中證被動(dòng)股基指數(shù)和主動(dòng)股基指數(shù)分別以全市場所有股票指數(shù)基金和所有主動(dòng)股票型基金作為樣本，并以基金凈資產(chǎn)規(guī)模加權(quán))，兩者過去十年與過去五年的區(qū)間收益差距較大，主動(dòng)管理的超額收益明顯。但近三年來，隨著市場發(fā)行交易機(jī)制的完善、機(jī)構(gòu)投資者占比提高以及價(jià)值投資理念的深化，市場有效性逐步增強(qiáng)，主動(dòng)管理獲取超額收益的難度加大，在收益水平趨同的背景下，被動(dòng)基金的低成本優(yōu)勢逐步凸顯。

另一方面，指數(shù)和ETF的衍生品日益豐富，將進(jìn)一步提高對(duì)長期資金的吸引力。2019年底滬深300股指期權(quán)和兩只300 ETF期權(quán)上市，為投資者提供了更多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。伴隨著股指期貨交易政策的松綁以及股指期權(quán)等新品種的推出，指數(shù)衍生品配套將逐步完善，ETF作為指數(shù)現(xiàn)貨資產(chǎn)的代表，對(duì)長期資金的吸引力將進(jìn)一步提升。

二、國內(nèi)ETF發(fā)展尚處于初期階段，與國際市場相比，還有很大的發(fā)展空間

(一)多年來，我國ETF整體發(fā)展較平緩，近兩年逐漸加速

自2004年上證50ETF成立以來，我國ETF整體發(fā)展較平緩，近年來受多種因素影響，ETF發(fā)展逐漸加速。從數(shù)量上看，2018年以前共成立ETF113只，2018年至今共成立ETF143只;從規(guī)模上看，2009年至2017年間ETF規(guī)模年化復(fù)合增長率14.11%，2018年和2019年規(guī)模增長率分別為68.66%和55.60%;從產(chǎn)品類型上看，2018年前成立的產(chǎn)品中寬基指數(shù)與行業(yè)指數(shù)占據(jù)60%以上，2018年后ETF產(chǎn)品類型日益豐富，行業(yè)ETF、主題ETF、策略ETF等逐漸嶄露頭角。

近兩年ETF快速發(fā)展的主要原因在于：一是經(jīng)濟(jì)增速由高向低企穩(wěn)，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增加，分散化投資被逐步接受;二是市場進(jìn)一步對(duì)外開放，外資進(jìn)入提高機(jī)構(gòu)投資者占比，促進(jìn)長期投資理念的深化以及市場有效性的提升;三是資管新規(guī)下，機(jī)構(gòu)對(duì)低杠桿和透明的底層資產(chǎn)的需求增多;四是堅(jiān)持多年的ETF投資者教育工作取得階段性成果。

(二)與國際發(fā)達(dá)市場相比，我國ETF的絕對(duì)體量和相對(duì)占比均很低

絕對(duì)體量方面，截至2020年3月底，我國ETF數(shù)量合計(jì)256只，規(guī)模合計(jì)6267.87億元;美國ETF數(shù)量超過1600只，規(guī)模超過3.50萬億美元。我國ETF規(guī)模不足美國ETF規(guī)模的3%，還有很大的發(fā)展空間。

相對(duì)占比方面，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我國公募基金數(shù)量6358只，規(guī)模合計(jì)14.35萬億元，ETF數(shù)量和規(guī)模占比分別為4.03%和4.37%;相較而言，美國ETF數(shù)量和規(guī)模占全部公募產(chǎn)品的比例分別約為18.69%和14.82%。從ETF與基礎(chǔ)資產(chǎn)比較來看，同期A股市值61.94萬億，ETF規(guī)模占比僅0.99%;美國ETF規(guī)模占美國股市市值的比例則超過7%。

(三)我國基金管理人ETF業(yè)務(wù)占比總體較低，主動(dòng)管理仍占主導(dǎo)

近年來，我國公募基金管理人逐步加大被動(dòng)產(chǎn)品線布局，但主動(dòng)管理業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)地位。截至2020年3月底，148家公募基金管理人中僅43家成立股票ETF產(chǎn)品，其中僅15家ETF規(guī)模達(dá)到100億。從ETF規(guī)模占公司公募產(chǎn)品總規(guī)模來看，前10大ETF管理人中僅有2家ETF業(yè)務(wù)占比達(dá)到20%以上。我國尚未出現(xiàn)類似BlackRock、Vanguard等產(chǎn)品規(guī)模大、業(yè)務(wù)占比高的ETF巨頭。

(四)ETF發(fā)展的基本環(huán)境有所改善，仍需市場呵護(hù)和培育

我國ETF發(fā)展尚處于初期階段，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售模式和投資者教育等方面還與發(fā)達(dá)市場存在較大差距。以投資顧問為例，近十年來美國基金投顧模式興起，逐漸成為個(gè)人投資者參與ETF的重要方式。截至2019年，投資顧問在ETF持有人中的占比達(dá)到48%，相較2011年上升了34%。對(duì)比之下，我國公募基金投顧試點(diǎn)于2019年10月底啟動(dòng)，行業(yè)仍然缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)輔助個(gè)人投資者做出投資決策，以提高投資行為的紀(jì)律性、適度抑制追漲殺跌行為。總體而言，國內(nèi)ETF的發(fā)展還需基金管理人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)等各方的呵護(hù)和培育。

三、在近期市場波動(dòng)期間，ETF對(duì)穩(wěn)定市場發(fā)揮積極作用

(一)ETF流動(dòng)性有頭部效應(yīng)，近期凈申贖整體平穩(wěn)

ETF二級(jí)市場交易是其重要產(chǎn)品屬性。對(duì)于流動(dòng)性較好的ETF，投資者參與方式主要是通過二級(jí)市場買賣。今年以來流動(dòng)性最好的10只ETF日均成交金額均在10億元以上，日均換手率在3%以上，折溢價(jià)率很低，可以滿足絕大部分投資者對(duì)于ETF的交易需求。流動(dòng)性前10%的ETF占據(jù)全部ETF成交額的82.22%，頭部效應(yīng)顯著。實(shí)踐中，投資者一般會(huì)選擇規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的ETF產(chǎn)品。

當(dāng)ETF二級(jí)市場流動(dòng)性不足或傾向于以實(shí)物作為對(duì)價(jià)時(shí)，投資者可能會(huì)通過一級(jí)市場申贖ETF。只有當(dāng)投資者買入股票以換購ETF份額，或贖回份額并賣出股票時(shí)，ETF申贖才會(huì)對(duì)股票供需形成影響，凈申購金額大小決定其影響程度。

近期ETF的凈申贖規(guī)模較小，占底層股票成交金額的比例較低，難以從資金面上對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響。全市場ETF三月份每日凈申贖規(guī)模的數(shù)據(jù)顯示，單只基金單日凈申購最大30.58億元，僅9只ETF最大單日凈流入超過10億元;單只基金單日凈贖回最大21.12億元，僅3只ETF最大單日凈流出超過10億元，不存在巨額贖回的情形。所有ETF單日最大凈申贖規(guī)模占指數(shù)日均成交金額的比例均在6%以下，單日凈申贖規(guī)模占指數(shù)自由流通市值的比例均在0.5%以下，對(duì)二級(jí)市場股價(jià)的影響較小。

(二)ETF資金流入與市場走勢總體呈反向關(guān)系，市場下跌期間ETF呈資金凈流入狀態(tài)，有利于維護(hù)市場穩(wěn)定

綜合來看，ETF資金流入與市場走勢呈反向關(guān)系。市場下跌時(shí)，ETF份額增長;市場上漲時(shí)，市場ETF份額減少。可能原因在于ETF的持有人相對(duì)理性，在市場劇烈變化時(shí)表現(xiàn)出一定的逆周期性;同時(shí)，ETF相對(duì)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)分散，流動(dòng)性也較好，成為資金進(jìn)出的重要工具。

近期上證綜指震蕩下行，ETF總體呈資金凈流入狀態(tài)，單日最高凈流入112.67億元。持續(xù)穩(wěn)定的資金凈流入表明了ETF是引導(dǎo)資金進(jìn)入股票市場的重要工具，ETF非但未加劇股票拋壓，反而成為資金入場的載體，為股票市場帶來新的資金供給。

以科技板塊為例，3月份科技50指數(shù)下跌13.22%，但科技類ETF累計(jì)資金流入379.14億元。19只基金中14只基金3月整體呈現(xiàn)資金凈流入，3只基金資金凈流入達(dá)到在50億元以上，資金流向的逆周期性在一定程度上維護(hù)了科技板塊的穩(wěn)定。

(三)個(gè)股自由流通市值中ETF持有占比總體較低且相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)對(duì)股價(jià)造成沖擊

從個(gè)股層面看，超七成股票的ETF持有市值占其自由流通市值的比例在1%以下(ETF持有市值占個(gè)股自由流通市值的比例根據(jù)ETF規(guī)模和標(biāo)的指數(shù)權(quán)重文件估算)，總體而言ETF持有個(gè)股的比重較低，不會(huì)影響個(gè)股的流動(dòng)性?？紤]到個(gè)股作為持倉券涉及的ETF數(shù)量和指數(shù)數(shù)量較多，且不同ETF的資金進(jìn)出方向不同，ETF合計(jì)持有個(gè)股市值一般不會(huì)大幅波動(dòng)，不會(huì)對(duì)個(gè)股股價(jià)造成沖擊。

少數(shù)ETF持有市值占比較高的股票多被多只ETF持有，平均單只ETF產(chǎn)品的持有比例較低。以柳鋼股份為例，其被31只ETF持有，規(guī)模主要集中在3只國企ETF和1只紅利ETF，單只ETF持有占比最高為4.67%。3月以來，上述4只ETF資金流入相對(duì)穩(wěn)定，單日凈流入合計(jì)最高為3.89億元，凈流出最高為4.02億元。假設(shè)投資者將申贖ETF的對(duì)價(jià)即一籃子股票全部買入或賣出，按照柳鋼股份的權(quán)重計(jì)算，則單日相應(yīng)的資金流入或流出占柳鋼股份日均成交金額0.67億元的比例最高約9.30%，對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響有限。

綜上，在近期市場波動(dòng)期間，ETF整體呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)，對(duì)穩(wěn)定市場發(fā)揮積極作用。ETF凈申贖金額占指數(shù)和個(gè)股日均成交金額的比例較低，不會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。

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